（来源：上银基金管理有限公司）
策略展望
资金面展望：下周资金面主要面临税期压力，但当前银行头寸仍充足，且超长特国于下周五启动发行，货币配合财政视角下，预计资金波动有限，体感继续维持宽松。
1.央行操作：
下周逆回购到期30亿元，回笼压力小。考虑到下周有大税期（缴税规模1.8万亿左右）以及超长特国发行，预计央行会保持呵护态度，配合财政合理水平发债的同时维稳资金面，投放更加积极。
2.政府债：
下周政府债净缴款1715.65亿元，以地方债为主，规模环比上升但对资金面扰动较小。
（1）国债：下周国债净缴款仅250亿元，但发行4090亿元，主要集中在周五（2890亿元）。超长特国于下周五开始启动发行，20Y首期发行340亿（25年首期500亿，全年在450-500亿波动），30Y 850亿（25年首期710亿，全年在710亿-830亿波动）。短期30y发行规模占比更高，节奏安排更加靠前，后续存在下降趋势。
全年超长特国安排计划方面，30y代码按4:4:4均匀发行，与2024年一致（25年是5:3:3发行），若参考2024年，特别国债均可成功换券但换券节奏可能较快。且当前特别国债新券规模（首期850亿，4期若延续该速度总规模或在3400亿）仍预期显著大于26附息02（1220亿），上市首日即切券概率大，到7-8月关注第二支特别国债换券情况，预计其在位时间可能类似2024年仍偏短。
全年一般国债发行计划方面，10y国债类似Q2计划，下半年依旧保持每个月2期、1个代码4期的常态化发行频次，有利于在净融资赶进度的同时降低单券承接压力。
（2）地方债：下周地方债净缴款1465.65亿元，发行2416.83亿元。4月地方债计划发行9090.37亿，截至4.24实际发行6717.51亿（占总计划73.9%），整体发行较为平稳，新增地方债净融资进度28.8%略快于25年同期（25%）。
3.同业存单：
随着同业活期存款利率进一步调降（同业活存利率降至1.35%），大行低成本增发存单补充负债诉求增强，但短端资产荒支撑当前存单需求力量更加强势，短期内1Y国股存单利率仍在1.5%以下运行。
（1）银行头寸仍充足。本周银行体系日均净融出规模5.62万亿元，其中国股行日均净融出规模5.52万亿元，周五升至5.71万亿的高位。中小行也继续融出资金，且融出量有所回升（908亿→957亿）
（2）本周存单发行上量，但因到期规模大，实际净融资-253.9亿元仍小额为负。但分银行类型来看，国有行存单净融资1181亿元终于转正，或因同业活期存款调降的预期之下，前瞻性增发存单补充负债，但发行利率仍在1.48%-1.49%附近徘徊。
利率债市场展望：上周为四月第三周，资金面整体宽松，央行继续每日5亿或10亿的地量七天逆回购投放操作，在4月15日进行5000亿6个月买断式逆回购操作。中东战局缓和趋势下，上周五原油价格最低到90美元下方，权益和贵金属市场行情修复，债券长端收益率下行。基本面数据上，国内一季度GDP同比增长5%，全国固定资产投资同比增长1.7%，房地产开发投资下滑11.2%；一季度社会融资规模增量累计为14.83万亿元，比上年同期少3545亿元。机构行为上，大行主力卖出国债和超长地方债；中小行主力买入存单，卖出7Y以上利率债；保险小幅买入10Y以上超长地方债；券商主力买入5-10Y国债；基金主力买入超长国债和7-10Y政金债。本周一为4月税期走款第一天，周内有超过8000亿存单到期，大行国股在上周四周五有较强存单发行需求，上周五晚间超长特别国债发行计划正式公布，本周五4月24日将首发20Y和30Y期限超长特别国债，关注一级发行情绪和市场机构行为。
期限结构上，上周利率债曲线各期限均有下行，10Y国债回到1.75%-1.80%区间，10*30Y活跃国债利差在49-50bp。短端多头相对拥挤且息差空间较小，且本周存单到期量大银行发行需求较强，关注税期资金面和周五超长特别国债发行情况，建议整体保持谨慎，收益率下行过快资产可以适当止盈。
外汇复盘及展望：市场风险偏好继续回暖，股市多数上涨，债券收益率多数回落，美债收益率降至4.25%。美元指数跌0.56%至98，非美货币多数升值，离岸人民币升0.14%，欧元升0.35%，日元升0.4%。金价反弹1.7%至4830美元/盎司，VIX指数回落至17.5，布油跌21.4%至98.9美元/桶。美国3月PPI反弹幅度不及预期，市场对美联储加息的担忧减弱，美联储多位官员表态谨慎，短期货币政策亦无宽松空间，关注凯文·沃什的国会听证会表态，欧美债券收益率下行空间有限。周五伊朗开启霍尔木兹海峡，特朗普表示伊朗愿意放弃核武器，市场情绪快速上扬，油价大跌，股市拉升。周末伊朗表示距离与美达成协议仍有很长的路要走。并且美伊停火期间，以色列对黎巴嫩的袭击并未完全停止，周末霍尔木兹海峡航运再度陷入停滞，距离美伊停火两周的结束时间还有3天，双方谈判进展仍需高度关注。
信用策略：市场行情延续向好，可择机适度进取操作。继续聚焦3年以内中短端品种票息策略，并择机布局偏长期限信用债：
（1）城投债可适度拉长久期，重点关注3-5年区间品种，尤其曲线凸点附近4年左右期限具备配置价值；
（2）当前市场做多情绪偏强，可跟踪行情向5年以上超长端信用债传导的可能性，目前从换手率、机构净买入等数据观察，超长端交易行情尚未显现。二永债方面，4月供给压力或已逐步缓解，现阶段需求仍为核心驱动因素，建议维持中性仓位、适度压降久期，灵活相机抉择；其中7-10年品种性价比已显著回落，后续重点关注4-5年期限二永债品种。
转债策略：美伊冲突缓和的声音不断，但各方口径不一，不确定性仍强，短期全球流动性恢复明显，市场风险偏好全面回升，但仍要关注冲突潜在扩大化的风险。黄金短期企稳，波动率恢复至较低位置，总体稳步上涨；油价仍处高位，短期全球仍处于供给紧张状态，预期中期于高位震荡。国内市场波动走高，成交量有所放大，关注持续性，建议关注周期板块的高位波段机会、偏成长的科技自主可控板块、红利板块。转债市场供需矛盾仍较大，需求较为旺盛，而供给端25、26年转债市场规模仍会下降，不过当前转债市场平价中位数、估值中位数以及转债价格中位数均升至近7年最高位，当前满足赎回条件的公司赎回意愿强，市场会超前交易，多个转债出现超预期赎回，关注相关风险，后续仍关注结构性机会，总体建议关注一是部分有确定性的高价低溢价转债，二是新发优质转债，三是偏防守的红利、低价转债。
上周市场回顾
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1.利率债市场复盘
4月13日-4月17日，资金面宽松，利率债收益率各期限均下行，1Y国债下行5bp到1.14%，3Y国债下行3.5bp到1.32%，5Y国债下行4bp到1.495%，10Y国债下行5bp到1.76%，30Y国债下行4.5bp到2.258%。周一央行公布一季度社会融资规模增量累计为14.83万亿元，比上年同期少3545亿元，人民币贷款增加8.6万亿元，长端利率债表现最强日内有2-3bp下行。中国央行主管媒体《金融时报》发布文章《当前银行间市场流动性保持充裕》，其中提到当前银行间市场流动性保持充裕，央行连续“地量”逆回购操作是市场供需变化与政策精准调控共同作用的结果，绝非流动性收紧的信号。周二海关总署公布一季度我国货物贸易进出口总值11.84万亿元，历史同期首次超过11万亿元，同比增速保持两位数增长，达到15%，其中，出口延续增长态势，一季度出口6.85万亿元，同比增长11.9%；进口4.99万亿元，规模创历史同期新高，增速升至19.6%，高于出口7.7个百分点；晚间央行公告4月15日将开展5000亿6个月买断式逆回购操作。周三权益高开低走，债市短端表现较强收益率曲线整体陡峭化下行。中国人民银行、国家外汇管理局发布《关于调整银行业金融机构境外贷款业务有关事宜的通知》，将境内外资银行的境外贷款杠杆率由0.5上调至1.5，将进出口银行的杠杆率由3上调至3.5，并将20亿元核定上限上调至100亿元。周四上午国家统计局公布一季度国内生产总值334193亿元，按不变价格计算，同比增长5.0%，全国固定资产投资同比增长1.7%，房地产开发投资下滑11.2%；3月份，规模以上工业增加值同比增长5.7%，社会消费品零售总额增长1.7%。存单一级发行超过3000亿，市场交投情绪火爆，1Y国债最低到1.14%，带动债市收益率曲线陡峭化下行。周四晚间美国总统特朗普宣布黎巴嫩与以色列达成为期10天的停火协议。周五4月17日，国家发展改革委副主任王昌林在国新办新闻发布会上表示，推动今年的7550亿元中央预算内投资、1万亿元超长期特别国债于6月底前基本下达完毕，进一步提高政府专项债券中用于项目建设的比重，加快有序投放8000亿元新型政策性金融工具资金。债市关注超长特别国债发行计划，市场机构积极做多长端利率债，30Y国债日内一度下行超3bp，晚间6点正式公布的发行计划中发行期限仍为20Y、30Y和50Y，长端市场有止盈出现，超长国债较低点上行1bp左右，日内债市收益率整体平坦化下行。全周维度上，1Y国股存单在1.47%-1.48%区间震荡，10Y活跃国债收益率有效突破1.80%后在1.75%点位有一定下行阻力。
表1：上周利率债各券种及期限价格变动%
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2.信用债市场复盘
一级市场：上周信用债总发行量3677亿，发行规模环比上升明显，取消发行债券40亿元；净融资规模为628亿元，加权发行期限提升至3.21年，加权票面小幅下降至1.79%，其中1Y内短债加权票面继续保持1.5%下方至1.47%，5Y加权票面突破2%至1.97%；整体看近期信用债走强带动发行情绪明显提升。
上周有限认购倍数小幅下降至1.14倍，取消发行数量增加（3支）。
表2：上周信用债一级市场取消发行情况
二级市场：二级总成交规模6639亿元，加权久期小幅提升至2.3Y，其中二永债成交久期环比上升0.55Y至4.19Y。估值变化方面，本周信用债收益率平坦化下行，利差多数被动走扩，短久期信用债收益率维持震荡，长久期收益率显著下行，中低等级下行幅度略高，1Y期AA+及以上等级信用债收益率持平，其余等级下行1BP；3Y期AA+及以上等级上行1BP，其余等级下行2BP；5Y期AAA级收益率持平，其他等级下行3BP；7Y期各等级收益率下行4-6BP；10Y期各等级收益率下行3-5BP。信用利差多数走扩，各等级期限信用利差走扩2-5BP不等。
表3：上周城投债二级表现
元股证券:ygzq.hk表4：上周产业债二级表现
表5：上周银行二级资本债二级表现
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3.转债及权益市场复盘
股票方面：上周股指全面上涨，上证指数涨1.64%，深证成指涨4.02%，沪深300涨1.99%，中证500涨3.07%，创业板指涨6.65%，同花顺全A涨2.74%。但行业有所分化，通信涨8.40%，综合、电子涨5-6%，电力设备、国防军工、有色金属、房地产、建筑材料涨4-5%，计算机涨3-4%，机械设备、农林牧渔涨2-3%， 家用电器、环保、社会服务、汽车、钢铁、公用事业、银行、纺织服饰涨1-2%，传媒、商贸零售、轻工制造、建筑装饰、基础化工、非银金融涨0-1%；其余行业下跌，其中石油石化跌3.88%，食品饮料跌1.70%，煤炭、交通运输、医药生物、美容护理跌0-1%。
转债方面：上周中证转债指数涨2.16%，整体表现弱于股指，转股溢价率整体上涨，权益市场带动下，固收加申购热情高，带动转债估值继续上行；纯债溢价率变化总体与转股溢价率基本相同。
表6：全市场不同价格区间转债的
转股溢价率（股性）情况
表7：全市场不同价格区间转债的
纯债溢价率（债性）情况
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